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证券代码：300920 综合评级：BBB
一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司主营业务为抗菌增强材料（IXPE），因为具有无毒环保等特征，被广泛应用在生活用品中，包括建筑材料、汽车内饰、家居（如婴儿爬爬垫）、体育用品、医疗器械、电器、消费电子等多个领域；上游原材料来自石油，下游属于消费，公司是非常典型的工业公司，受宏观经济周期的影响比较大；
2、行业竞争格局：IXPE材料虽然应用比较广泛，但是用量并不大，算是精细化工领域，国内主要的竞争对手是祥源新材和沃尔核材，祥源新材与公司营收和利润规模基本一致，难分伯仲，未来三五年方能分出胜负；整体来说，行业目前的产能利用率、毛利率都还比较高，竞争不算激烈；
3、行业发展前景：随着抗菌材料在生活中的应用不断拓宽，行业的需求量也会稳步提升，同时在环保日益趋严的背景下，预计小的厂商会不断淘汰，行业集中度持续提升；
4、公司业绩增长逻辑：行业需求增长&公司产能扩建&新产品在新的领域应用拓展；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2000年；办公所在地：上海
·业务占比：抗菌增强系列IXPE 46.24%（毛利率50.89%）、普及系列IXPE 52.08%（毛利率39.82%）、其他1.68%（毛利率33.94%）；出口占比：10.45%；
·产品及用途：主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE），是一种无毒环保、绿色健康的材料，其物理性能优异，具有无毒、无味、减震、隔热、耐腐蚀、抗菌、防水、光滑整洁等多种优良特性；
·销售模式：直销；
·上下游：上游采购LDPE（低密度聚乙烯）、抗菌料、ADC发泡剂及色母等，下游应用至家居建筑装饰、汽车内饰、婴童用品、体育休闲、消费电子、家用电器、医疗器械等等领域；
·主要客户：易华润东44.33%、爱丽家居10.1%、天振科技8.08%、晶顺建材6.18%、泰州华丽2.3%，前五大客户占比71%；
·行业地位：国内抗菌材料（IXPE）龙头
·竞争对手：祥源新材、沃尔核材（孙公司长园电子）、浙江交联等；
·行业核心要素：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长；2、应用范围不断扩大；
二、公司治理 评分：65
1、大股东持股及股权质押、高管激励：管理层销售背景出身居多，杨庆锋从事的工作或投资经营的企业均与泡沫塑料材料相关；大股东为夫妇二人合计控股约49%，管理层股权激励非常少；
2、员工构成：以生产和技术人员为主，化工属于资产和劳动密集型产业，公司人均创收65万元，净利润19万元，在化工行业属于较高水平；
3、机构持股：公司前十大流通股东包含多家公募基金，受到主流资金的高度认可；
4、企业家精神、信息披露：年报披露了客户和供应商信息，信息披露较好；
·大股东：持股比例为41.16%；股权质押率：0%
·管理层年龄：45-50岁，高管及员工持股：约1%
·员工总数：665人：技术65，生产494，销售15；本科学历以上：76；
·人均产出：2020年人均营收：65.28万元；人均净利润：19.1万元；
·融资分红：2018年上市，累计融资（1次）：亿，累计分红：亿；
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：IPO后账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理；化工是重资产投入产业，故而公司固定资产金额较高，有息负债约1.1亿元，无偿债压力；负债率约为16.4%，整体资产结构健康，但是体量太小；
2、利润表（重点科目）：2020年营收逆势增长，一季度营收增速较好，各项费用控制得当，2021年有望保持快速增长；
3、重点财务指标分析：随着公司资产规模的扩大，公司净资产收益率走低，但是利润规模在持续扩张；毛利率则波动较大，预计与上游原材料价格波动相关；
·资产负债表（2021年Q1）：货币资金7.77，应收账款0.89，应收账款融资0.56，存货0.62；固定资产2.41，在建工程0.31，无形资产0.8；短期借款1.1，应付账款0.27，其他流动负债0.4；股本1，未分利润3.54，净资产11.5，总资产13.75，负债率16.4%；会计师审计费用：50万元；
·利润表（2021年Q1）：营业收入1.07（+44.28%），营业成本0.64，销售费用0.01，管理费用0.07，研发费用0.04，其他收益0.04；净利润0.26（+1.3%）
·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：53.17%、35.18%、28.25%、2.32%；毛利率：41.2%、46.56%、44.84%、39.9%；净利润率：9.36%、31.78%、29.26%、24.3%；
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：虽然行业仍有一定的增长空间，但是增速会比较缓慢，公司是国内IXPE龙头，预计会取得高于行业的增速；
2、估值水平：化工属于强周期行业，公司营收规模较小，有穿越周期的可能，但是爆发式增长的可能性较低，毕竟下游需求非常分散，赋予公司20-30倍市盈率；
·预测假设：营收增长：30%、20%、20%；净利润率：25%、24%、23%
·营收预测：2021E：5.6；2022E：6.8；2023E：8.1；
·净利预测：2021E：1.4；2022E：1.6；2023E：1.9；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率：20-30倍
·三年后合理估值：40-60亿；当前合理估值：20-30亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：20-30元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：行业稳定增长&产能扩建，业绩快速增长；
2、核心竞争力：技术优势&产能优势&客户优势；
3、风险提示：原材料涨价&中美贸易形势；
·核心竞争力
1、核心技术优势
截至2020年12月31日，公司拥有86项专利技术保护，其中境外专利2项，发明专利32项，在行业内位居前列。公司自主研发RY-2400高速发泡炉，该设备比传统设备产能提高了3倍以上，实现了工业化生产。公司通过不断的改进，自主研发出的固特棉，该系列的产品甲酰胺等重要环保指标，已经远远高于国外的环保指标，该技术应用面极为广泛，公司将把该产品应用到最需要的母婴用品市场，未来随着产能的扩大，也会考虑应用于瑜伽垫、家庭用品等行业。
2、产品质量及工艺优势
公司产品已经世界上规模最大的消费品测试、检验和认证公司之一的Intertek的检测，通过甲醛、VOC及其他有害物质测试，公司优化配方生产的产品经专业第三方和世界知名客户的检测，具有泡孔分布均匀，闭孔结构稳定，材料稳定性好的特点。
3、客户资源优势
公司在家居建筑装饰领域直接客户包括泰州华丽、易华润东、爱丽家居、肯帝亚等国内大型PVC塑料地板制造商，并通过下游客户进入世界500强企业Home Depot的供应链；在婴童用品领域，公司将向市场销售以公司新开发的高回弹系列IXPE产品作为内胆材料的高档绿色婴童活动保护垫。
·风险提示
1、原材料价格波动风险
公司产品的主要原材料为 LDPE（低密度聚乙烯）、抗菌料、ADC 发泡剂及色母等。若原材料价格大幅上涨，而公司无法通过产品价格调整将原材料价格上涨的压力进行转移，将会对公司的业绩产生不利影响。
2、客户集中度较高风险
公司五大客户的销售收入为 7709万元，占营业收入的比例为 72.27%。若未来出现宏观经济调整、主要客户经营状况发生重大不利变化等情形，而公司未能及时调整客户结构，将对公司的盈利能力产生不利影响。
3、国际贸易摩擦风险
公司生产的 IXPE 产品具有无毒环保、绿色健康的特点，被国内下游家居建筑装饰领域的客户广泛用作 PVC 塑料地板制造的基础材料，并通过下游客户出口欧美等国际市。近年来，受中美贸易摩擦的影响，公司部分客户的产品在美国对华加征关税名单之中。公司与下游客户相互之间已完成协商，各方合理分摊加征关税带来的影响，未对公司业绩产生重大不利影响。但若中美贸易摩擦升级或贸易政策发生重大不利变化，将对公司下游客户的出口产生不利影响。
4、市场需求波动风险
公司由于产能无法满足下游客户旺盛的产品需求，公司实行下游应用聚焦的策略，产品主要应用在PVC塑料地板的生产制造领域上，下游聚焦程度较高。虽然过去几年PVC塑料地板制造企业对公司产品的需求持续增长，但若未来出现宏观经济大幅下行、产业政策调整等不利因素，将导致公司产品的市场需求降低，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
六、公司总评 （总分69）
公司是国内抗菌材料（IXPE）龙头，从成立到上市不过短短九年，发展非常迅速；未来随着抗菌材料应用领域的不断拓展，公司产能的逐步扩张，预计营收仍将保持稳定增长，但是上游原材料价格与原油挂钩，公司的毛利率将会受制于原油，利润增长存在一定的不确定性，同时作为精细化工的一员，成长天花板也是公司未来最大的问题。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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